«Πετάνε» τα γαλλικά και γερμανικά ομόλογα...
Το χρέος των ΗΠΑ, ύψους 40 τρισ. δολαρίων, κυριαρχεί στα πρωτοσέλιδα παγκοσμίως.
Ωστόσο, παρότι οι δημοσιονομικές προκλήσεις των ΗΠΑ είναι σημαντικές, πρέπει να θυμόμαστε το εξής: η δημοσιονομική πολιτική δεν αφορά το ποιος κερδίζει, αλλά το ποιος θα υποστεί πρώτος τις απώλειες.
Σύμφωνα με τις επίσημες εκτιμήσεις για το 2026, η παρούσα αξία των χρηματοδοτικών κενών της Κοινωνικής Ασφάλισης και του Medicare στις ΗΠΑ ανέρχεται σε περίπου 95 τρισ. δολάρια σε ορίζοντα 75 ετών.
Το ποσό αυτό αντιστοιχεί περίπου στο 5% της σωρευτικής παρούσας αξίας του προβλεπόμενου ΑΕΠ για την ίδια περίοδο και προστίθεται στο ομοσπονδιακό χρέος που κατέχεται από το κοινό, το οποίο ήδη προβλέπεται να ανέλθει στο 101% του ετήσιου ΑΕΠ το 2026.
Ωστόσο, το κρυφό δημοσιονομικό βάρος της Ευρωζώνης είναι τουλάχιστον εξίσου μεγάλο με το καταγεγραμμένο χρέος της.
Σύμφωνα με επίσημες εκτιμήσεις της Ευρωπαϊκής Επιτροπής, οι καθαρές δεδουλευμένες υποχρεώσεις των δημόσιων συνταξιοδοτικών συστημάτων ανέρχονται περίπου στο 150% του ΑΕΠ, αφού συνυπολογιστούν οι μελλοντικές εισφορές, ενώ οι συνολικές ακαθάριστες συνταξιοδοτικές υποσχέσεις φτάνουν περίπου στο 371% του ΑΕΠ.
Και αυτό χωρίς να περιλαμβάνεται μεγάλο μέρος των μελλοντικών πιέσεων που θα προκύψουν από τις δαπάνες υγείας και μακροχρόνιας φροντίδας.
Τι σημαίνουν όλα αυτά;
Η επόμενη κρίση χρέους μπορεί να μην ξεκινήσει από τις ΗΠΑ, αλλά από την Ευρωζώνη.
Πρώτον, το δολάριο ΗΠΑ παραμένει το παγκόσμιο αποθεματικό νόμισμα, ενώ τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα (Treasuries) αποτελούν το σημαντικότερο περιουσιακό στοιχείο για τις κεντρικές τράπεζες παγκοσμίως, παρά τις πρόσφατες αγορές χρυσού και την αναδιάρθρωση των αποθεματικών τους.
Δεύτερον, το πολιτικό τοπίο στις περισσότερες μεγάλες οικονομίες της Ευρωπαϊκής Ένωσης χαρακτηρίζεται από δημοσιονομική άρνηση της πραγματικότητας.
Οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων της Γαλλίας είναι πλέον υψηλότερες από εκείνες της Ιταλίας.
Καμία κυβέρνηση της Ευρωζώνης δεν φαίνεται διατεθειμένη να περιορίσει τις δαπάνες ή να συγκρατήσει τις μελλοντικές υποχρεώσεις.
Οι μη χρηματοδοτούμενες δεσμευμένες υποχρεώσεις, δηλαδή υποχρεώσεις που έχουν ήδη αναληφθεί αλλά δεν έχουν ακόμη εκδοθεί ως χρέος, υπερβαίνουν το 300% του ΑΕΠ σε βασικές οικονομίες της Ευρωζώνης.
Τρίτον, τα κρατικά περιουσιακά στοιχεία της Ευρωζώνης έχουν αποδώσει αρνητικές πραγματικές οικονομικές αποδόσεις από το 2021, με αποτέλεσμα να μειώνεται το ενδιαφέρον των διεθνών επενδυτών.
Το αμερικανικό χρέος αποτελεί πρόβλημα, όμως το χρέος της Ευρωζώνης είναι σημαντικά πιο προβληματικό, επειδή το δημοσιευμένο χρέος αποτυπώνει μόνο το μέγεθος που καταγράφεται στο πλαίσιο της διαδικασίας υπερβολικού ελλείμματος και όχι το σύνολο των υποχρεώσεων της δημόσιας διοίκησης.
Το χρέος της Ευρωζώνης, όπως υπολογίζεται με τα κριτήρια του Μάαστριχτ, περιλαμβάνει μόνο ενοποιημένα νομισματικά διαθέσιμα και καταθέσεις, δάνεια και χρεόγραφα στην ονομαστική τους αξία.
Ως εκ τούτου, είναι σημαντικά μικρότερο από το σύνολο των υποχρεώσεων που εμφανίζονται στον ισολογισμό της δημόσιας διοίκησης και ακόμη μικρότερο από το σύνολο των άτυπων συνταξιοδοτικών και άλλων υποχρεώσεων που συνδέονται με τον δημόσιο τομέα.
Το βασικό συμπέρασμα είναι ότι οι επενδυτές δικαιολογημένα ανησυχούν για το ήδη εκδοθέν χρέος, αλλά θα πρέπει να ανησυχούν ακόμη περισσότερο για τη διόγκωση του μεγέθους του κράτους και τη συσσώρευση μη χρηματοδοτούμενων υποχρεώσεων σε μια περιοχή που πλήττεται από οικονομική στασιμότητα.
Όλα αυτά δείχνουν ότι η πρόσφατη μαζική πτώση των τιμών των ομολόγων παγκοσμίως δεν αποτελεί ένα προσωρινό φαινόμενο.
Οι αγορές στέλνουν το μήνυμα ότι καμία κεντρική τράπεζα δεν είναι πλέον διατεθειμένη να καλύπτει την ανευθυνότητα των κυβερνήσεων.
Οι κυβερνήσεις των ανεπτυγμένων οικονομιών έχουν φτάσει στα όρια των πολιτικών που χρηματοδοτούνται μέσω χρέους και έχουν πλέον υπερβεί τα δημοσιονομικά, οικονομικά και πληθωριστικά τους όρια.
Το δημοσιονομικό όριο: Οι αυξημένες δημόσιες δαπάνες δημιουργούν επίμονα ελλείμματα, ενώ οι αυξήσεις φόρων δεν λύνουν το πρόβλημα.
Οι κρατικές δαπάνες αποτελούν τελικά βάρος για τους φορολογουμένους και για την οικονομία.
Το οικονομικό όριο: Η περαιτέρω αύξηση των κρατικών δαπανών και η τεχνητή διόγκωση του ΑΕΠ μέσω δαπανών του δημόσιου τομέα που χρηματοδοτούνται με χρέος αποδυναμώνουν την οικονομία και τις παραγωγικές επενδύσεις, οδηγώντας τελικά σε στασιμότητα.
Το πληθωριστικό όριο: Οι υψηλές κρατικές δαπάνες οδηγούν σε επίμονο πληθωρισμό, ενώ οι αγορές προεξοφλούν τη διατήρηση υψηλότερων τιμών καταναλωτή για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα.
Αυτό διαβρώνει την οικονομία, ενώ ο συνδυασμός υψηλότερων φόρων και υψηλότερων τιμών πλήττει ιδιαίτερα τη μεσαία τάξη.
Οι Ηνωμένες Πολιτείες βρίσκονται στο επίκεντρο της δημοσιότητας επειδή οι αποδόσεις των αμερικανικών κρατικών ομολόγων αποτελούν το παγκόσμιο σημείο αναφοράς για το κόστος του χρήματος και των εξασφαλίσεων.
Ωστόσο, η Ευρωζώνη μπορεί να προκαλέσει το επόμενο μεγάλο κρατικό σοκ, επειδή τα κράτη-μέλη της δανείζονται σε ένα νόμισμα που δεν ελέγχουν, ενώ οι κυβερνήσεις αρνούνται να περιορίσουν τις δαπάνες και καταφεύγουν διαρκώς σε αυξήσεις φόρων και ρυθμιστικά βάρη, τα οποία αποδυναμώνουν περαιτέρω την οικονομία.
Στις 21 Αυγούστου 2026, η απόδοση του 30ετούς αμερικανικού κρατικού ομολόγου διαμορφωνόταν στο 5,27%, ενώ η απόδοση του 10ετούς ήταν περίπου 4,73%, έπειτα από μία εβδομάδα έντονων μεταβολών που έφεραν προσωρινά τις μακροπρόθεσμες αποδόσεις στα υψηλότερα επίπεδα από το 2007.
Ωστόσο, αν οι αγορές θεωρούσαν πραγματικά τις ΗΠΑ ως τον βασικό κίνδυνο και τις υπόλοιπες χώρες ως ασφαλή καταφύγια, οι αποδόσεις των γερμανικών ομολόγων θα έπρεπε να υποχωρούν, όπως έχει συμβεί σε άλλες περιόδους έντονης αποστροφής προς τον κίνδυνο.
Αυτό όμως δεν συμβαίνει.
Η απόδοση του 10ετούς γερμανικού Bund έχει εκτιναχθεί στο 3,26%, η απόδοση του 10ετούς βρετανικού ομολόγου βρίσκεται σε ιστορικό υψηλό 5,1%, ενώ η αντίστοιχη απόδοση στην Ιαπωνία πλησιάζει το 2,89%.
Αυτό επιβεβαιώνει ότι η ανατιμολόγηση του κινδύνου είναι παγκόσμια και όχι αποκλειστικά αμερικανική.
Αυτό είναι το κρίσιμο σημείο για επενδυτές και κυβερνήσεις:
Τα μακροπρόθεσμα κρατικά ομόλογα δεν θεωρούνται πλέον αυτονόητα ασφαλή περιουσιακά στοιχεία.
Γι’ αυτό και ο χρυσός καταγράφει τόσο μεγάλη άνοδο.
Τα μακροπρόθεσμα ομόλογα ανατιμολογούνται ώστε να αντανακλούν τον κίνδυνο πληθωρισμού, τη δημοσιονομική επιδείνωση, την αυξημένη προσφορά χρέους και την αδυναμία των κεντρικών τραπεζών να αποκρύψουν πλέον τη δημοσιονομική ανευθυνότητα.
Όταν οι αποδόσεις των αμερικανικών 10ετών και 30ετών ομολόγων αυξάνονται, οι χρηματοπιστωτικές συνθήκες παγκοσμίως γίνονται αυστηρότερες, επηρεάζοντας τα στεγαστικά δάνεια, την εταιρική πίστη, τη χρηματοδότηση των τραπεζών και το κόστος δανεισμού των αναδυόμενων αγορών.
Σε αυτό το περιβάλλον, οι αγορές δεν στρέφονται προς το χρέος της Ευρωζώνης για προστασία• αντιθέτως, απομακρύνονται από αυτό.
Οι Ηνωμένες Πολιτείες εξακολουθούν να διαθέτουν το παγκόσμιο αποθεματικό νόμισμα και τη βαθύτερη και πιο ρευστή αγορά κρατικών ομολόγων στον κόσμο. Αυτό δεν εξαλείφει το πρόβλημα του χρέους, αλλά αλλάζει τον τρόπο με τον οποίο αυτό μεταδίδεται στο παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα.
Επιπλέον, τουλάχιστον η αμερικανική κυβέρνηση διατηρεί τις ομοσπονδιακές δαπάνες υπό κάποιον έλεγχο, παρότι δεν τις μειώνει όσο γρήγορα θα επιθυμούσαν πολλοί.
Αυτό δεν συμβαίνει στην Ευρωζώνη, όπου καμία από τις μεγάλες οικονομίες δεν φαίνεται να έχει πραγματική πρόθεση να περιορίσει τις δαπάνες.
Αντιθέτως, η τάση είναι προς την αντίθετη κατεύθυνση, γεγονός που αυξάνει περαιτέρω την πίεση από τις μη χρηματοδοτούμενες υποχρεώσεις.
Το ευρώ είναι το μοναδικό μεγάλο παγκόσμιο νόμισμα που αντιμετωπίζει κίνδυνο επαναπροσδιορισμού της ονομαστικής του αξίας ανά χώρα. Παράλληλα, η δημοσιονομική πολιτική της Ευρωζώνης έχει στραφεί προς τον κρατικό παρεμβατισμό και τον κυβερνητικό έλεγχο, αντί για τις ελεύθερες αγορές.
Η ΕΚΤ συγκεντρώνει τη νομισματική πολιτική της Ευρωζώνης, ενώ οι εθνικές κυβερνήσεις δαπανούν και δανείζονται σαν να διαθέτουν απεριόριστη νομισματική αξιοπιστία. Το μοναδικό δημοσιονομικό εργαλείο που χρησιμοποιούν στην πράξη είναι η αύξηση των φόρων.
Αυτό δημιουργεί τον κίνδυνο ένα γεγονός ρευστότητας να μετατραπεί πολύ γρήγορα σε κρίση φερεγγυότητας, ιδιαίτερα όταν οι αγορές αμφιβάλλουν για το αν οι Βρυξέλλες, η Φρανκφούρτη και οι εθνικές κυβερνήσεις μπορούν να αντιδράσουν με μια συνεκτική στρατηγική.
Το είδαμε και το 2011.
Σήμερα, η Ευρωζώνη έχει προσθέσει και νέους κινδύνους.
Τα σχέδια για την «Ένωση Αποταμιεύσεων και Επενδύσεων» και την τραπεζική ένωση, καθώς και τα σχέδια για την έκδοση ψηφιακού νομίσματος κεντρικής τράπεζας (CBDC), δεν προσφέρουν ανακούφιση στους διεθνείς επενδυτές.
Αντιθέτως, ενισχύουν τις ανησυχίες ότι η Ευρωζώνη έχει επιλέξει τον κρατικό παρεμβατισμό και τον κυβερνητικό έλεγχο, επιδιώκοντας να επιβάλει τη χρήση του νομίσματος αντί να ενισχύσει την ελκυστικότητά του ως παγκόσμιου κέντρου ελεύθερων αγορών και προσέλκυσης κεφαλαίων.
Η Ένωση Αποταμιεύσεων και Επενδύσεων και η τραπεζική ένωση δεν πρόκειται να αποτρέψουν μια κρίση χρέους στην Ευρωζώνη.
Σε ένα περιβάλλον όπου οι κυβερνήσεις δεν αποδέχονται περικοπές δαπανών, το ψηφιακό νόμισμα μπορεί να οδηγήσει σε περισσότερη επιτήρηση και έλεγχο και, τελικά, σε υψηλότερο πληθωρισμό.
Γι’ αυτό η επόμενη κρίση μπορεί να προέλθει από την Ευρώπη — όχι παρά το πρόβλημα χρέους των ΗΠΑ, αλλά επειδή η Ευρωζώνη στερείται θεσμικής ευελιξίας, δημοσιονομικής πειθαρχίας και μιας πραγματικά ανοιχτής προσέγγισης στις αγορές.
Εάν η Ευρωζώνη επιταχύνει τα παρεμβατικά σχέδιά της για να κατευθύνει τις επενδύσεις και να προωθήσει τη χρήση του νομίσματος μέσω περιοριστικών πολιτικών, το πρόβλημα μπορεί να γίνει ακόμη μεγαλύτερο.
Εάν η νομισματική πολιτική δεν μπορεί να λειτουργήσει ως όριο στη δημοσιονομική ανευθυνότητα και οι κυβερνήσεις αρνούνται να μειώσουν τις δαπάνες τους, τότε το νόμισμα και το χρηματοπιστωτικό σύστημα τίθενται σε κίνδυνο.
Η αντιμετώπιση του προβλήματος του αμερικανικού χρέους απαιτεί περικοπές δαπανών και ενίσχυση της παραγωγικής ανάπτυξης. Δυστυχώς, οι κυβερνήσεις της Ευρωζώνης δεν δημιουργούν επαρκή οικονομική ανάπτυξη και, αντίθετα, αυξάνουν την κρατική παρέμβαση.
Έτσι, όταν χαθεί η εμπιστοσύνη σε ένα μεγάλο κράτος-μέλος, οι συνέπειες μπορεί να είναι συστημικές για ολόκληρη τη νομισματική ένωση.
Ο κόσμος παρακολουθεί σε πραγματικό χρόνο το αποτυχημένο πείραμα αύξησης των δημόσιων δαπανών στη Γερμανία.
Γι’ αυτό και τα γερμανικά ομόλογα υποχωρούν τόσο έντονα όσο και τα υπόλοιπα, αντί να ενισχύονται.
Τα πρόσφατα στοιχεία από τη Γαλλία και τη Γερμανία δείχνουν ότι το πρόβλημα δεν περιορίζεται σε κάποια μικρή οικονομία της Ένωσης.
Ο πυρήνας της Ευρωζώνης αποδυναμώνεται, ενώ οι περιφερειακές χώρες είτε αποκρύπτουν τη στασιμότητα μέσω μεταναστευτικών πολιτικών και αυξημένων δημόσιων δαπανών, όπως στην περίπτωση της Ισπανίας, είτε εξακολουθούν να βρίσκονται σε μια κατάσταση που θυμίζει την περίοδο μετά την προηγούμενη κρίση.
Η απόδοση του 10ετούς γαλλικού ομολόγου έχει εκτιναχθεί σε επίπεδα που είχαν να καταγραφούν από το 2008.
Τα γερμανικά ομόλογα, τα οποία κάποτε θεωρούνταν ασφαλές καταφύγιο, αποδυναμώθηκαν μαζί με τα ομόλογα των υπόλοιπων κρατών της Ευρωζώνης.
Το εργαλείο της ΕΚΤ κατά του κατακερματισμού των αγορών έκρυψε για ένα διάστημα τις ανισορροπίες. Τώρα, όμως, ο κίνδυνος έχει ουσιαστικά μεταφερθεί στο σύνολο των κρατικών εκδοτών.
Η Γαλλία έχει ιδιαίτερη σημασία, επειδή αποτελεί, μαζί με τη Γερμανία, τον πυρήνα της οικονομίας της Ευρωζώνης.
Το γαλλικό δημόσιο χρέος αναμένεται να διαμορφωθεί περίπου στο 118% του ΑΕΠ το 2026 και θα μπορούσε να αυξηθεί προς το 130% έως το 2030.
Οι αγορές πλέον αντιλαμβάνονται ότι καμία νέα κυβέρνηση ή κανένας νέος πρωθυπουργός δεν πρόκειται να προχωρήσει σε ουσιαστική μείωση των κρατικών δαπανών. Αντίθετα, είναι πιθανό να επαναληφθεί η ίδια αποτυχημένη προσέγγιση των τελευταίων τριών δεκαετιών: αύξηση των φόρων και αναβολή των αναγκαίων περικοπών δαπανών.
Καθώς οι αγορές αρχίζουν να επανατιμολογούν τη Γαλλία ως δημοσιονομικό αδύναμο κρίκο και όχι ως πυλώνα σταθερότητας, τα εσωτερικά προβλήματα της Ευρωζώνης καθίστανται αδύνατο να αγνοηθούν.
Το ευρωπαϊκό εγχείρημα έχει καταστήσει την αύξηση των κρατικών δαπανών και τη διόγκωση του δημόσιου τομέα βασικούς άξονες της πολιτικής του, αντιμετωπίζοντας τον ιδιωτικό τομέα ως πηγή χρηματοδότησης μιας ολοένα και μεγαλύτερης γραφειοκρατίας.
Το πραγματικό πρόβλημα δεν είναι απλώς το απόλυτο ύψος του χρέους.
Είναι ο συνδυασμός υψηλού δανεισμού, μεγάλου κράτους, υψηλής φορολογίας και περιορισμένης δυνατότητας πραγματικής ανάπτυξης.
Ο συνδυασμός αυτός οδηγεί σε αυξανόμενο κόστος εξυπηρέτησης του χρέους και πλέον είναι εμφανές ότι οι κεντρικές τράπεζες δεν μπορούν να συγκαλύψουν το πρόβλημα.
Όταν αυξάνεται το κόστος δανεισμού των ΗΠΑ, οι παγκόσμιες χρηματοπιστωτικές συνθήκες γίνονται αυστηρότερες.
Πρόκειται για σημαντικό πρόβλημα που απαιτεί περικοπές δαπανών, περιορισμό του μεγέθους του κράτους και ισχυρότερη ανάπτυξη του ιδιωτικού τομέα.
Όταν, όμως, εκτοξεύεται το κόστος δανεισμού της Ευρωζώνης, αυτό αποτελεί ένδειξη της μη βιωσιμότητας ενός ευρωπαϊκού εγχειρήματος που βασίζεται στη διαρκή επέκταση του κράτους.
Όταν οι κυβερνήσεις αρνούνται να αναλάβουν το βραχυπρόθεσμο κόστος των αναγκαίων μεταρρυθμίσεων, μεταφέρουν τελικά το κόστος στους πολίτες.
Η λύση δεν είναι περισσότερο κράτος, νομισματική χρηματοδότηση, περισσότερος παρεμβατισμός ή νέοι φόροι στο παραγωγικό κεφάλαιο.
Η λύση είναι αξιόπιστες περικοπές δαπανών, χαμηλότερα διαρθρωτικά ελλείμματα, ισχυρότερα κίνητρα για ιδιωτικές επενδύσεις και μεταρρυθμίσεις που θα περιορίσουν τα ρυθμιστικά βάρη και θα ενισχύσουν την παραγωγικότητα και την οικονομική ανάπτυξη.
Αν δεν αλλάξει τίποτα, το αμερικανικό χρέος θα συνεχίσει να αυστηροποιεί τις παγκόσμιες χρηματοπιστωτικές συνθήκες.
Ωστόσο, η Ευρωζώνη μπορεί να παραμένει το μέρος του κόσμου όπου θα εκδηλωθεί η επόμενη μεγάλη κρίση κρατικού χρέους.
www.bankingnews.gr
Ωστόσο, παρότι οι δημοσιονομικές προκλήσεις των ΗΠΑ είναι σημαντικές, πρέπει να θυμόμαστε το εξής: η δημοσιονομική πολιτική δεν αφορά το ποιος κερδίζει, αλλά το ποιος θα υποστεί πρώτος τις απώλειες.
Σύμφωνα με τις επίσημες εκτιμήσεις για το 2026, η παρούσα αξία των χρηματοδοτικών κενών της Κοινωνικής Ασφάλισης και του Medicare στις ΗΠΑ ανέρχεται σε περίπου 95 τρισ. δολάρια σε ορίζοντα 75 ετών.
Το ποσό αυτό αντιστοιχεί περίπου στο 5% της σωρευτικής παρούσας αξίας του προβλεπόμενου ΑΕΠ για την ίδια περίοδο και προστίθεται στο ομοσπονδιακό χρέος που κατέχεται από το κοινό, το οποίο ήδη προβλέπεται να ανέλθει στο 101% του ετήσιου ΑΕΠ το 2026.
Ωστόσο, το κρυφό δημοσιονομικό βάρος της Ευρωζώνης είναι τουλάχιστον εξίσου μεγάλο με το καταγεγραμμένο χρέος της.
Σύμφωνα με επίσημες εκτιμήσεις της Ευρωπαϊκής Επιτροπής, οι καθαρές δεδουλευμένες υποχρεώσεις των δημόσιων συνταξιοδοτικών συστημάτων ανέρχονται περίπου στο 150% του ΑΕΠ, αφού συνυπολογιστούν οι μελλοντικές εισφορές, ενώ οι συνολικές ακαθάριστες συνταξιοδοτικές υποσχέσεις φτάνουν περίπου στο 371% του ΑΕΠ.
Και αυτό χωρίς να περιλαμβάνεται μεγάλο μέρος των μελλοντικών πιέσεων που θα προκύψουν από τις δαπάνες υγείας και μακροχρόνιας φροντίδας.
Τι σημαίνουν όλα αυτά;
Η επόμενη κρίση χρέους μπορεί να μην ξεκινήσει από τις ΗΠΑ, αλλά από την Ευρωζώνη.
Πρώτον, το δολάριο ΗΠΑ παραμένει το παγκόσμιο αποθεματικό νόμισμα, ενώ τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα (Treasuries) αποτελούν το σημαντικότερο περιουσιακό στοιχείο για τις κεντρικές τράπεζες παγκοσμίως, παρά τις πρόσφατες αγορές χρυσού και την αναδιάρθρωση των αποθεματικών τους.
Δεύτερον, το πολιτικό τοπίο στις περισσότερες μεγάλες οικονομίες της Ευρωπαϊκής Ένωσης χαρακτηρίζεται από δημοσιονομική άρνηση της πραγματικότητας.
Οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων της Γαλλίας είναι πλέον υψηλότερες από εκείνες της Ιταλίας.
Καμία κυβέρνηση της Ευρωζώνης δεν φαίνεται διατεθειμένη να περιορίσει τις δαπάνες ή να συγκρατήσει τις μελλοντικές υποχρεώσεις.
Οι μη χρηματοδοτούμενες δεσμευμένες υποχρεώσεις, δηλαδή υποχρεώσεις που έχουν ήδη αναληφθεί αλλά δεν έχουν ακόμη εκδοθεί ως χρέος, υπερβαίνουν το 300% του ΑΕΠ σε βασικές οικονομίες της Ευρωζώνης.
Τρίτον, τα κρατικά περιουσιακά στοιχεία της Ευρωζώνης έχουν αποδώσει αρνητικές πραγματικές οικονομικές αποδόσεις από το 2021, με αποτέλεσμα να μειώνεται το ενδιαφέρον των διεθνών επενδυτών.
Το αμερικανικό χρέος αποτελεί πρόβλημα, όμως το χρέος της Ευρωζώνης είναι σημαντικά πιο προβληματικό, επειδή το δημοσιευμένο χρέος αποτυπώνει μόνο το μέγεθος που καταγράφεται στο πλαίσιο της διαδικασίας υπερβολικού ελλείμματος και όχι το σύνολο των υποχρεώσεων της δημόσιας διοίκησης.
Το χρέος της Ευρωζώνης, όπως υπολογίζεται με τα κριτήρια του Μάαστριχτ, περιλαμβάνει μόνο ενοποιημένα νομισματικά διαθέσιμα και καταθέσεις, δάνεια και χρεόγραφα στην ονομαστική τους αξία.
Ως εκ τούτου, είναι σημαντικά μικρότερο από το σύνολο των υποχρεώσεων που εμφανίζονται στον ισολογισμό της δημόσιας διοίκησης και ακόμη μικρότερο από το σύνολο των άτυπων συνταξιοδοτικών και άλλων υποχρεώσεων που συνδέονται με τον δημόσιο τομέα.
Το βασικό συμπέρασμα είναι ότι οι επενδυτές δικαιολογημένα ανησυχούν για το ήδη εκδοθέν χρέος, αλλά θα πρέπει να ανησυχούν ακόμη περισσότερο για τη διόγκωση του μεγέθους του κράτους και τη συσσώρευση μη χρηματοδοτούμενων υποχρεώσεων σε μια περιοχή που πλήττεται από οικονομική στασιμότητα.
Όλα αυτά δείχνουν ότι η πρόσφατη μαζική πτώση των τιμών των ομολόγων παγκοσμίως δεν αποτελεί ένα προσωρινό φαινόμενο.
Οι αγορές στέλνουν το μήνυμα ότι καμία κεντρική τράπεζα δεν είναι πλέον διατεθειμένη να καλύπτει την ανευθυνότητα των κυβερνήσεων.
Οι κυβερνήσεις των ανεπτυγμένων οικονομιών έχουν φτάσει στα όρια των πολιτικών που χρηματοδοτούνται μέσω χρέους και έχουν πλέον υπερβεί τα δημοσιονομικά, οικονομικά και πληθωριστικά τους όρια.
Το δημοσιονομικό όριο: Οι αυξημένες δημόσιες δαπάνες δημιουργούν επίμονα ελλείμματα, ενώ οι αυξήσεις φόρων δεν λύνουν το πρόβλημα.
Οι κρατικές δαπάνες αποτελούν τελικά βάρος για τους φορολογουμένους και για την οικονομία.
Το οικονομικό όριο: Η περαιτέρω αύξηση των κρατικών δαπανών και η τεχνητή διόγκωση του ΑΕΠ μέσω δαπανών του δημόσιου τομέα που χρηματοδοτούνται με χρέος αποδυναμώνουν την οικονομία και τις παραγωγικές επενδύσεις, οδηγώντας τελικά σε στασιμότητα.
Το πληθωριστικό όριο: Οι υψηλές κρατικές δαπάνες οδηγούν σε επίμονο πληθωρισμό, ενώ οι αγορές προεξοφλούν τη διατήρηση υψηλότερων τιμών καταναλωτή για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα.
Αυτό διαβρώνει την οικονομία, ενώ ο συνδυασμός υψηλότερων φόρων και υψηλότερων τιμών πλήττει ιδιαίτερα τη μεσαία τάξη.
Οι Ηνωμένες Πολιτείες βρίσκονται στο επίκεντρο της δημοσιότητας επειδή οι αποδόσεις των αμερικανικών κρατικών ομολόγων αποτελούν το παγκόσμιο σημείο αναφοράς για το κόστος του χρήματος και των εξασφαλίσεων.
Ωστόσο, η Ευρωζώνη μπορεί να προκαλέσει το επόμενο μεγάλο κρατικό σοκ, επειδή τα κράτη-μέλη της δανείζονται σε ένα νόμισμα που δεν ελέγχουν, ενώ οι κυβερνήσεις αρνούνται να περιορίσουν τις δαπάνες και καταφεύγουν διαρκώς σε αυξήσεις φόρων και ρυθμιστικά βάρη, τα οποία αποδυναμώνουν περαιτέρω την οικονομία.
Στις 21 Αυγούστου 2026, η απόδοση του 30ετούς αμερικανικού κρατικού ομολόγου διαμορφωνόταν στο 5,27%, ενώ η απόδοση του 10ετούς ήταν περίπου 4,73%, έπειτα από μία εβδομάδα έντονων μεταβολών που έφεραν προσωρινά τις μακροπρόθεσμες αποδόσεις στα υψηλότερα επίπεδα από το 2007.
Ωστόσο, αν οι αγορές θεωρούσαν πραγματικά τις ΗΠΑ ως τον βασικό κίνδυνο και τις υπόλοιπες χώρες ως ασφαλή καταφύγια, οι αποδόσεις των γερμανικών ομολόγων θα έπρεπε να υποχωρούν, όπως έχει συμβεί σε άλλες περιόδους έντονης αποστροφής προς τον κίνδυνο.
Αυτό όμως δεν συμβαίνει.
Η απόδοση του 10ετούς γερμανικού Bund έχει εκτιναχθεί στο 3,26%, η απόδοση του 10ετούς βρετανικού ομολόγου βρίσκεται σε ιστορικό υψηλό 5,1%, ενώ η αντίστοιχη απόδοση στην Ιαπωνία πλησιάζει το 2,89%.
Αυτό επιβεβαιώνει ότι η ανατιμολόγηση του κινδύνου είναι παγκόσμια και όχι αποκλειστικά αμερικανική.
Αυτό είναι το κρίσιμο σημείο για επενδυτές και κυβερνήσεις:
Τα μακροπρόθεσμα κρατικά ομόλογα δεν θεωρούνται πλέον αυτονόητα ασφαλή περιουσιακά στοιχεία.
Γι’ αυτό και ο χρυσός καταγράφει τόσο μεγάλη άνοδο.
Τα μακροπρόθεσμα ομόλογα ανατιμολογούνται ώστε να αντανακλούν τον κίνδυνο πληθωρισμού, τη δημοσιονομική επιδείνωση, την αυξημένη προσφορά χρέους και την αδυναμία των κεντρικών τραπεζών να αποκρύψουν πλέον τη δημοσιονομική ανευθυνότητα.
Όταν οι αποδόσεις των αμερικανικών 10ετών και 30ετών ομολόγων αυξάνονται, οι χρηματοπιστωτικές συνθήκες παγκοσμίως γίνονται αυστηρότερες, επηρεάζοντας τα στεγαστικά δάνεια, την εταιρική πίστη, τη χρηματοδότηση των τραπεζών και το κόστος δανεισμού των αναδυόμενων αγορών.
Σε αυτό το περιβάλλον, οι αγορές δεν στρέφονται προς το χρέος της Ευρωζώνης για προστασία• αντιθέτως, απομακρύνονται από αυτό.
Οι Ηνωμένες Πολιτείες εξακολουθούν να διαθέτουν το παγκόσμιο αποθεματικό νόμισμα και τη βαθύτερη και πιο ρευστή αγορά κρατικών ομολόγων στον κόσμο. Αυτό δεν εξαλείφει το πρόβλημα του χρέους, αλλά αλλάζει τον τρόπο με τον οποίο αυτό μεταδίδεται στο παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα.
Επιπλέον, τουλάχιστον η αμερικανική κυβέρνηση διατηρεί τις ομοσπονδιακές δαπάνες υπό κάποιον έλεγχο, παρότι δεν τις μειώνει όσο γρήγορα θα επιθυμούσαν πολλοί.
Αυτό δεν συμβαίνει στην Ευρωζώνη, όπου καμία από τις μεγάλες οικονομίες δεν φαίνεται να έχει πραγματική πρόθεση να περιορίσει τις δαπάνες.
Αντιθέτως, η τάση είναι προς την αντίθετη κατεύθυνση, γεγονός που αυξάνει περαιτέρω την πίεση από τις μη χρηματοδοτούμενες υποχρεώσεις.
Το ευρώ είναι το μοναδικό μεγάλο παγκόσμιο νόμισμα που αντιμετωπίζει κίνδυνο επαναπροσδιορισμού της ονομαστικής του αξίας ανά χώρα. Παράλληλα, η δημοσιονομική πολιτική της Ευρωζώνης έχει στραφεί προς τον κρατικό παρεμβατισμό και τον κυβερνητικό έλεγχο, αντί για τις ελεύθερες αγορές.
Η ΕΚΤ συγκεντρώνει τη νομισματική πολιτική της Ευρωζώνης, ενώ οι εθνικές κυβερνήσεις δαπανούν και δανείζονται σαν να διαθέτουν απεριόριστη νομισματική αξιοπιστία. Το μοναδικό δημοσιονομικό εργαλείο που χρησιμοποιούν στην πράξη είναι η αύξηση των φόρων.
Αυτό δημιουργεί τον κίνδυνο ένα γεγονός ρευστότητας να μετατραπεί πολύ γρήγορα σε κρίση φερεγγυότητας, ιδιαίτερα όταν οι αγορές αμφιβάλλουν για το αν οι Βρυξέλλες, η Φρανκφούρτη και οι εθνικές κυβερνήσεις μπορούν να αντιδράσουν με μια συνεκτική στρατηγική.
Το είδαμε και το 2011.
Σήμερα, η Ευρωζώνη έχει προσθέσει και νέους κινδύνους.
Τα σχέδια για την «Ένωση Αποταμιεύσεων και Επενδύσεων» και την τραπεζική ένωση, καθώς και τα σχέδια για την έκδοση ψηφιακού νομίσματος κεντρικής τράπεζας (CBDC), δεν προσφέρουν ανακούφιση στους διεθνείς επενδυτές.
Αντιθέτως, ενισχύουν τις ανησυχίες ότι η Ευρωζώνη έχει επιλέξει τον κρατικό παρεμβατισμό και τον κυβερνητικό έλεγχο, επιδιώκοντας να επιβάλει τη χρήση του νομίσματος αντί να ενισχύσει την ελκυστικότητά του ως παγκόσμιου κέντρου ελεύθερων αγορών και προσέλκυσης κεφαλαίων.
Η Ένωση Αποταμιεύσεων και Επενδύσεων και η τραπεζική ένωση δεν πρόκειται να αποτρέψουν μια κρίση χρέους στην Ευρωζώνη.
Σε ένα περιβάλλον όπου οι κυβερνήσεις δεν αποδέχονται περικοπές δαπανών, το ψηφιακό νόμισμα μπορεί να οδηγήσει σε περισσότερη επιτήρηση και έλεγχο και, τελικά, σε υψηλότερο πληθωρισμό.
Γι’ αυτό η επόμενη κρίση μπορεί να προέλθει από την Ευρώπη — όχι παρά το πρόβλημα χρέους των ΗΠΑ, αλλά επειδή η Ευρωζώνη στερείται θεσμικής ευελιξίας, δημοσιονομικής πειθαρχίας και μιας πραγματικά ανοιχτής προσέγγισης στις αγορές.
Εάν η Ευρωζώνη επιταχύνει τα παρεμβατικά σχέδιά της για να κατευθύνει τις επενδύσεις και να προωθήσει τη χρήση του νομίσματος μέσω περιοριστικών πολιτικών, το πρόβλημα μπορεί να γίνει ακόμη μεγαλύτερο.
Εάν η νομισματική πολιτική δεν μπορεί να λειτουργήσει ως όριο στη δημοσιονομική ανευθυνότητα και οι κυβερνήσεις αρνούνται να μειώσουν τις δαπάνες τους, τότε το νόμισμα και το χρηματοπιστωτικό σύστημα τίθενται σε κίνδυνο.
Η αντιμετώπιση του προβλήματος του αμερικανικού χρέους απαιτεί περικοπές δαπανών και ενίσχυση της παραγωγικής ανάπτυξης. Δυστυχώς, οι κυβερνήσεις της Ευρωζώνης δεν δημιουργούν επαρκή οικονομική ανάπτυξη και, αντίθετα, αυξάνουν την κρατική παρέμβαση.
Έτσι, όταν χαθεί η εμπιστοσύνη σε ένα μεγάλο κράτος-μέλος, οι συνέπειες μπορεί να είναι συστημικές για ολόκληρη τη νομισματική ένωση.
Ο κόσμος παρακολουθεί σε πραγματικό χρόνο το αποτυχημένο πείραμα αύξησης των δημόσιων δαπανών στη Γερμανία.
Γι’ αυτό και τα γερμανικά ομόλογα υποχωρούν τόσο έντονα όσο και τα υπόλοιπα, αντί να ενισχύονται.
Τα πρόσφατα στοιχεία από τη Γαλλία και τη Γερμανία δείχνουν ότι το πρόβλημα δεν περιορίζεται σε κάποια μικρή οικονομία της Ένωσης.
Ο πυρήνας της Ευρωζώνης αποδυναμώνεται, ενώ οι περιφερειακές χώρες είτε αποκρύπτουν τη στασιμότητα μέσω μεταναστευτικών πολιτικών και αυξημένων δημόσιων δαπανών, όπως στην περίπτωση της Ισπανίας, είτε εξακολουθούν να βρίσκονται σε μια κατάσταση που θυμίζει την περίοδο μετά την προηγούμενη κρίση.
Η απόδοση του 10ετούς γαλλικού ομολόγου έχει εκτιναχθεί σε επίπεδα που είχαν να καταγραφούν από το 2008.
Τα γερμανικά ομόλογα, τα οποία κάποτε θεωρούνταν ασφαλές καταφύγιο, αποδυναμώθηκαν μαζί με τα ομόλογα των υπόλοιπων κρατών της Ευρωζώνης.
Το εργαλείο της ΕΚΤ κατά του κατακερματισμού των αγορών έκρυψε για ένα διάστημα τις ανισορροπίες. Τώρα, όμως, ο κίνδυνος έχει ουσιαστικά μεταφερθεί στο σύνολο των κρατικών εκδοτών.
Η Γαλλία έχει ιδιαίτερη σημασία, επειδή αποτελεί, μαζί με τη Γερμανία, τον πυρήνα της οικονομίας της Ευρωζώνης.
Το γαλλικό δημόσιο χρέος αναμένεται να διαμορφωθεί περίπου στο 118% του ΑΕΠ το 2026 και θα μπορούσε να αυξηθεί προς το 130% έως το 2030.
Οι αγορές πλέον αντιλαμβάνονται ότι καμία νέα κυβέρνηση ή κανένας νέος πρωθυπουργός δεν πρόκειται να προχωρήσει σε ουσιαστική μείωση των κρατικών δαπανών. Αντίθετα, είναι πιθανό να επαναληφθεί η ίδια αποτυχημένη προσέγγιση των τελευταίων τριών δεκαετιών: αύξηση των φόρων και αναβολή των αναγκαίων περικοπών δαπανών.
Καθώς οι αγορές αρχίζουν να επανατιμολογούν τη Γαλλία ως δημοσιονομικό αδύναμο κρίκο και όχι ως πυλώνα σταθερότητας, τα εσωτερικά προβλήματα της Ευρωζώνης καθίστανται αδύνατο να αγνοηθούν.
Το ευρωπαϊκό εγχείρημα έχει καταστήσει την αύξηση των κρατικών δαπανών και τη διόγκωση του δημόσιου τομέα βασικούς άξονες της πολιτικής του, αντιμετωπίζοντας τον ιδιωτικό τομέα ως πηγή χρηματοδότησης μιας ολοένα και μεγαλύτερης γραφειοκρατίας.
Το πραγματικό πρόβλημα δεν είναι απλώς το απόλυτο ύψος του χρέους.
Είναι ο συνδυασμός υψηλού δανεισμού, μεγάλου κράτους, υψηλής φορολογίας και περιορισμένης δυνατότητας πραγματικής ανάπτυξης.
Ο συνδυασμός αυτός οδηγεί σε αυξανόμενο κόστος εξυπηρέτησης του χρέους και πλέον είναι εμφανές ότι οι κεντρικές τράπεζες δεν μπορούν να συγκαλύψουν το πρόβλημα.
Όταν αυξάνεται το κόστος δανεισμού των ΗΠΑ, οι παγκόσμιες χρηματοπιστωτικές συνθήκες γίνονται αυστηρότερες.
Πρόκειται για σημαντικό πρόβλημα που απαιτεί περικοπές δαπανών, περιορισμό του μεγέθους του κράτους και ισχυρότερη ανάπτυξη του ιδιωτικού τομέα.
Όταν, όμως, εκτοξεύεται το κόστος δανεισμού της Ευρωζώνης, αυτό αποτελεί ένδειξη της μη βιωσιμότητας ενός ευρωπαϊκού εγχειρήματος που βασίζεται στη διαρκή επέκταση του κράτους.
Όταν οι κυβερνήσεις αρνούνται να αναλάβουν το βραχυπρόθεσμο κόστος των αναγκαίων μεταρρυθμίσεων, μεταφέρουν τελικά το κόστος στους πολίτες.
Η λύση δεν είναι περισσότερο κράτος, νομισματική χρηματοδότηση, περισσότερος παρεμβατισμός ή νέοι φόροι στο παραγωγικό κεφάλαιο.
Η λύση είναι αξιόπιστες περικοπές δαπανών, χαμηλότερα διαρθρωτικά ελλείμματα, ισχυρότερα κίνητρα για ιδιωτικές επενδύσεις και μεταρρυθμίσεις που θα περιορίσουν τα ρυθμιστικά βάρη και θα ενισχύσουν την παραγωγικότητα και την οικονομική ανάπτυξη.
Αν δεν αλλάξει τίποτα, το αμερικανικό χρέος θα συνεχίσει να αυστηροποιεί τις παγκόσμιες χρηματοπιστωτικές συνθήκες.
Ωστόσο, η Ευρωζώνη μπορεί να παραμένει το μέρος του κόσμου όπου θα εκδηλωθεί η επόμενη μεγάλη κρίση κρατικού χρέους.
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών