Άρθρο περέμβαση του Μιχάλη Σάλλα πρώην Προέδρου της τράπεζας Πειραιώς και επικεφαλής του ομίλου Lyktos
Η υπέρβαση των 50.000 μονάδων από τον Dow Jones και η ταυτόχρονη έντονη άνοδος του ελληνικού χρηματιστηρίου δεν μπορούν να ερμηνευθούν επαρκώς ως αποτέλεσμα στιγμιαίας χρηματιστηριακής ευφορίας.
Πρόκειται για εξελίξεις που συνδέονται με ευρύτερες μακροοικονομικές μεταβολές, με τις διεθνείς ροές κεφαλαίων και με τη θέση που καταλαμβάνουν σήμερα οι αγορές μέσα στον οικονομικό κύκλο.
Το κρίσιμο ερώτημα δεν είναι αν οι τιμές βρίσκονται σε υψηλά επίπεδα, αλλά γιατί βρίσκονται εκεί και τι σημαίνει αυτό για όσους επιλέγουν να εισέλθουν τώρα.
Ο ρόλος των θεσμικών κεφαλαίων
Στις Ηνωμένες Πολιτείες, η άνοδος του Dow Jones αντανακλά σε μεγάλο βαθμό τη συμπεριφορά των θεσμικών κεφαλαίων σε ένα περιβάλλον περιορισμένων εναλλακτικών επιλογών.
Παρά την περίοδο αυξημένων επιτοκίων, η πραγματική απόδοση πολλών θεωρητικά ασφαλών τοποθετήσεων παραμένει οριακή, ιδίως αν συνυπολογιστεί ο πληθωρισμός.
Σε αυτό το πλαίσιο, οι μετοχές μεγάλων, ώριμων επιχειρήσεων λειτουργούν ως ενδιάμεση λύση, προσφέροντας μερίσματα, σχετικά προβλέψιμες ταμειακές ροές και μερική προστασία από τη νομισματική απομείωση.
Ο Dow Jones, ως δείκτης τέτοιων επιχειρήσεων, απορροφά σημαντικό μέρος αυτής της διεθνούς ρευστότητας.
Ο ρόλος της ζήτησης
Καθοριστικό ρόλο παίζει και ο θεσμικός χαρακτήρας της ζήτησης.
Συνταξιοδοτικά ταμεία και ασφαλιστικοί οργανισμοί δεν λειτουργούν με βραχυπρόθεσμη λογική αποτίμησης, αλλά με υποχρέωση μακροχρόνιας τοποθέτησης.
Ακόμη και σε περιβάλλον υψηλών αποτιμήσεων, τα κεφάλαια αυτά συνεχίζουν να κατευθύνονται προς τις αγορές, ενισχύοντας μια τάση που δεν πηγάζει από κερδοσκοπία, αλλά από δομική ανάγκη.
Υπό αυτή την έννοια, η διάσπαση των 50.000 μονάδων έχει περισσότερο χαρακτήρα μακροοικονομικής επιβεβαίωσης παρά προειδοποίησης υπερβολής.
Σε ώριμη φάση
Από κυκλική σκοπιά, οι αμερικανικές αγορές βρίσκονται σε ώριμη φάση του ανοδικού κύκλου.
Αυτό δεν προοιωνίζεται αναγκαστικά απότομη αναστροφή, αλλά μεταβάλλει σταδιακά τη σχέση κινδύνου και απόδοσης.
Όσο η άνοδος παρατείνεται, τόσο μικρότερη γίνεται η ανοχή της αγοράς σε αρνητικές εκπλήξεις, είτε αυτές αφορούν την πορεία του πληθωρισμού, είτε τη νομισματική πολιτική, είτε τη γεωπολιτική αβεβαιότητα.
Οι διορθώσεις, σε αυτό το στάδιο, αποτελούν φυσικό μηχανισμό προσαρμογής και όχι ένδειξη συστημικής αποσταθεροποίησης.
Η ελληνική αγορά εκτοξεύεται
Στην ελληνική περίπτωση, η μακροοικονομική διάσταση είναι ακόμη πιο έντονη.
Το ελληνικό χρηματιστήριο δεν κινείται ανοδικά επειδή η οικονομία βρίσκεται σε φάση υπερθέρμανσης, αλλά επειδή εξέρχεται σταδιακά από μια μακρά περίοδο υποεπένδυσης και απαξίωσης.
Για περισσότερο από μία δεκαετία, η Ελλάδα βρισκόταν εκτός του διεθνούς επενδυτικού χάρτη.
Η βελτίωση των δημοσιονομικών μεγεθών, η σταθεροποίηση του τραπεζικού συστήματος και η αποκατάσταση της αξιοπιστίας της χώρας έχουν αλλάξει ουσιαστικά το πλαίσιο μέσα στο οποίο αξιολογούνται οι ελληνικές επιχειρήσεις.
Σε εξέλιξη το re-rating
Η άνοδος των τιμών στο Χρηματιστήριο Αθηνών αντανακλά, σε μεγάλο βαθμό, αυτή τη μεταβολή αντίληψης. Πρόκειται κυρίως για διαδικασία επανατιμολόγησης και λιγότερο για έναν τυπικό ανοδικό κύκλο ώριμης αγοράς.
Όταν μια οικονομία μετακινείται από το καθεστώς υψηλού κινδύνου προς την κανονικότητα, οι αγορές προσαρμόζουν τις αποτιμήσεις τους συχνά με απότομο τρόπο.
Σε μια αγορά περιορισμένης ρευστότητας, όπως η ελληνική, η είσοδος σχετικά μικρών κεφαλαίων μπορεί να οδηγήσει σε δυσανάλογες αυξήσεις τιμών, ιδιαίτερα σε μετοχές με χαμηλή διασπορά.
Αυξάνεται ο κίνδυνος
Ωστόσο, όσο αυτή η διαδικασία προχωρά, τόσο αυξάνεται και ο κίνδυνος που συνδέεται με τον χρονισμό. Το γεγονός ότι η άνοδος έχει μακροοικονομική βάση δεν σημαίνει ότι όλες οι αποτιμήσεις παραμένουν ελκυστικές.
Η εξάρτηση της ελληνικής αγοράς από το διεθνές επενδυτικό κλίμα εξακολουθεί να είναι υψηλή, ενώ η περιορισμένη ρευστότητα εντείνει τις διακυμάνσεις, τόσο στην άνοδο όσο και στην πτώση.
Σε περίπτωση μεταβολής των παγκόσμιων συνθηκών ρευστότητας ή ανατροπής των προσδοκιών για την πορεία των επιτοκίων, οι αγορές αυτές είναι εκ φύσεως πιο ευάλωτες.
Το timing στον οικονομικό κύκλο
Το κοινό στοιχείο μεταξύ των διεθνών αγορών και της ελληνικής δεν είναι η υπερβολή, αλλά ο ρόλος του timing μέσα στον οικονομικό κύκλο.
Οι αγορές συχνά προεξοφλούν εξελίξεις πριν αυτές αποτυπωθούν πλήρως στην πραγματική οικονομία.
Όσο πιο προχωρημένη είναι αυτή η προεξόφληση, τόσο μεγαλύτερη σημασία αποκτά η κατανόηση του μακροοικονομικού πλαισίου και όχι απλώς η παρακολούθηση των τιμών.
Η δυναμική αυτή δεν μπορεί να αποκοπεί από το ευρύτερο διεθνές περιβάλλον νομισματικής πολιτικής.
Μετά από μια μακρά περίοδο αυστηρής σύσφιγξης, οι αγορές επιχειρούν να προεξοφλήσουν τη σταδιακή μετάβαση σε ένα καθεστώς πιο ουδέτερων επιτοκίων.
Ακόμη και χωρίς άμεσες μειώσεις, η σταθεροποίηση του κόστους χρήματος λειτουργεί υποστηρικτικά για τις αποτιμήσεις, καθώς μειώνει την αβεβαιότητα και επιτρέπει την επαναξιολόγηση μελλοντικών ταμειακών ροών.
Η προσδοκία αυτή δεν βασίζεται σε αισιοδοξία, αλλά στην εκτίμηση ότι ο κύκλος σύσφιγξης πλησιάζει στο τέλος του.
Χαμηλότερη παγκόσμια ανάπτυξη
Παράλληλα, η παγκόσμια οικονομία κινείται σε ένα περιβάλλον χαμηλότερης, αλλά θετικής ανάπτυξης, χωρίς τα χαρακτηριστικά μιας γενικευμένης ύφεσης.
Η ανθεκτικότητα της απασχόλησης, ιδίως στις ανεπτυγμένες οικονομίες, και η σταδιακή αποκλιμάκωση του πληθωρισμού διαμορφώνουν ένα πλαίσιο σχετικής σταθερότητας.
Σε τέτοιες συνθήκες, οι αγορές τείνουν να προεξοφλούν τη συνέχεια παρά τη ρήξη, γεγονός που ευνοεί τις τοποθετήσεις σε μετοχικά περιουσιακά στοιχεία, ακόμη και σε προχωρημένες φάσεις του κύκλου.
Η σύγκλιση της Ελλάδας
Για την Ελλάδα, η μακροοικονομική αυτή συγκυρία λειτουργεί ενισχυτικά.
Η χώρα δεν βρίσκεται πλέον στο επίκεντρο της συζήτησης για τη βιωσιμότητα του χρέους ή για τη σταθερότητα του χρηματοπιστωτικού συστήματος.
Αντιθέτως, αξιολογείται όλο και περισσότερο ως περίπτωση σύγκλισης προς τον ευρωπαϊκό μέσο όρο.
Η μεταβολή αυτή δεν έχει ακόμη αποτυπωθεί πλήρως στις αποτιμήσεις όλων των επιχειρήσεων, γεγονός που εξηγεί γιατί η διαδικασία επανατιμολόγησης παραμένει ενεργή, αλλά ταυτόχρονα καθιστά αναγκαία μεγαλύτερη επιλεκτικότητα.
Η σημερινή άνοδος των αγορών δεν αποτελεί ανωμαλία.
Αντανακλά τη διεθνή αναζήτηση αποδόσεων, τη συσσώρευση ρευστότητας και τη σταδιακή επανατοποθέτηση κεφαλαίων σε οικονομίες και επιχειρήσεις που θεωρούνται πλέον σταθερές.
Ο πραγματικός κίνδυνος δεν βρίσκεται στο ύψος των δεικτών, αλλά στην είσοδο χωρίς επίγνωση του μακροοικονομικού κύκλου και των ορίων του.
Και αυτός ο κίνδυνος αφορά κυρίως όσους ακολουθούν την αγορά εκ των υστέρων, όχι εκείνους που κινούνται με κατανόηση του πλαισίου και του χρόνου.
www.bankingnews.gr
Πρόκειται για εξελίξεις που συνδέονται με ευρύτερες μακροοικονομικές μεταβολές, με τις διεθνείς ροές κεφαλαίων και με τη θέση που καταλαμβάνουν σήμερα οι αγορές μέσα στον οικονομικό κύκλο.
Το κρίσιμο ερώτημα δεν είναι αν οι τιμές βρίσκονται σε υψηλά επίπεδα, αλλά γιατί βρίσκονται εκεί και τι σημαίνει αυτό για όσους επιλέγουν να εισέλθουν τώρα.
Ο ρόλος των θεσμικών κεφαλαίων
Στις Ηνωμένες Πολιτείες, η άνοδος του Dow Jones αντανακλά σε μεγάλο βαθμό τη συμπεριφορά των θεσμικών κεφαλαίων σε ένα περιβάλλον περιορισμένων εναλλακτικών επιλογών.
Παρά την περίοδο αυξημένων επιτοκίων, η πραγματική απόδοση πολλών θεωρητικά ασφαλών τοποθετήσεων παραμένει οριακή, ιδίως αν συνυπολογιστεί ο πληθωρισμός.
Σε αυτό το πλαίσιο, οι μετοχές μεγάλων, ώριμων επιχειρήσεων λειτουργούν ως ενδιάμεση λύση, προσφέροντας μερίσματα, σχετικά προβλέψιμες ταμειακές ροές και μερική προστασία από τη νομισματική απομείωση.
Ο Dow Jones, ως δείκτης τέτοιων επιχειρήσεων, απορροφά σημαντικό μέρος αυτής της διεθνούς ρευστότητας.
Ο ρόλος της ζήτησης
Καθοριστικό ρόλο παίζει και ο θεσμικός χαρακτήρας της ζήτησης.
Συνταξιοδοτικά ταμεία και ασφαλιστικοί οργανισμοί δεν λειτουργούν με βραχυπρόθεσμη λογική αποτίμησης, αλλά με υποχρέωση μακροχρόνιας τοποθέτησης.
Ακόμη και σε περιβάλλον υψηλών αποτιμήσεων, τα κεφάλαια αυτά συνεχίζουν να κατευθύνονται προς τις αγορές, ενισχύοντας μια τάση που δεν πηγάζει από κερδοσκοπία, αλλά από δομική ανάγκη.
Υπό αυτή την έννοια, η διάσπαση των 50.000 μονάδων έχει περισσότερο χαρακτήρα μακροοικονομικής επιβεβαίωσης παρά προειδοποίησης υπερβολής.
Σε ώριμη φάση
Από κυκλική σκοπιά, οι αμερικανικές αγορές βρίσκονται σε ώριμη φάση του ανοδικού κύκλου.
Αυτό δεν προοιωνίζεται αναγκαστικά απότομη αναστροφή, αλλά μεταβάλλει σταδιακά τη σχέση κινδύνου και απόδοσης.
Όσο η άνοδος παρατείνεται, τόσο μικρότερη γίνεται η ανοχή της αγοράς σε αρνητικές εκπλήξεις, είτε αυτές αφορούν την πορεία του πληθωρισμού, είτε τη νομισματική πολιτική, είτε τη γεωπολιτική αβεβαιότητα.
Οι διορθώσεις, σε αυτό το στάδιο, αποτελούν φυσικό μηχανισμό προσαρμογής και όχι ένδειξη συστημικής αποσταθεροποίησης.
Η ελληνική αγορά εκτοξεύεται
Στην ελληνική περίπτωση, η μακροοικονομική διάσταση είναι ακόμη πιο έντονη.
Το ελληνικό χρηματιστήριο δεν κινείται ανοδικά επειδή η οικονομία βρίσκεται σε φάση υπερθέρμανσης, αλλά επειδή εξέρχεται σταδιακά από μια μακρά περίοδο υποεπένδυσης και απαξίωσης.
Για περισσότερο από μία δεκαετία, η Ελλάδα βρισκόταν εκτός του διεθνούς επενδυτικού χάρτη.
Η βελτίωση των δημοσιονομικών μεγεθών, η σταθεροποίηση του τραπεζικού συστήματος και η αποκατάσταση της αξιοπιστίας της χώρας έχουν αλλάξει ουσιαστικά το πλαίσιο μέσα στο οποίο αξιολογούνται οι ελληνικές επιχειρήσεις.
Σε εξέλιξη το re-rating
Η άνοδος των τιμών στο Χρηματιστήριο Αθηνών αντανακλά, σε μεγάλο βαθμό, αυτή τη μεταβολή αντίληψης. Πρόκειται κυρίως για διαδικασία επανατιμολόγησης και λιγότερο για έναν τυπικό ανοδικό κύκλο ώριμης αγοράς.
Όταν μια οικονομία μετακινείται από το καθεστώς υψηλού κινδύνου προς την κανονικότητα, οι αγορές προσαρμόζουν τις αποτιμήσεις τους συχνά με απότομο τρόπο.
Σε μια αγορά περιορισμένης ρευστότητας, όπως η ελληνική, η είσοδος σχετικά μικρών κεφαλαίων μπορεί να οδηγήσει σε δυσανάλογες αυξήσεις τιμών, ιδιαίτερα σε μετοχές με χαμηλή διασπορά.
Αυξάνεται ο κίνδυνος
Ωστόσο, όσο αυτή η διαδικασία προχωρά, τόσο αυξάνεται και ο κίνδυνος που συνδέεται με τον χρονισμό. Το γεγονός ότι η άνοδος έχει μακροοικονομική βάση δεν σημαίνει ότι όλες οι αποτιμήσεις παραμένουν ελκυστικές.
Η εξάρτηση της ελληνικής αγοράς από το διεθνές επενδυτικό κλίμα εξακολουθεί να είναι υψηλή, ενώ η περιορισμένη ρευστότητα εντείνει τις διακυμάνσεις, τόσο στην άνοδο όσο και στην πτώση.
Σε περίπτωση μεταβολής των παγκόσμιων συνθηκών ρευστότητας ή ανατροπής των προσδοκιών για την πορεία των επιτοκίων, οι αγορές αυτές είναι εκ φύσεως πιο ευάλωτες.
Το timing στον οικονομικό κύκλο
Το κοινό στοιχείο μεταξύ των διεθνών αγορών και της ελληνικής δεν είναι η υπερβολή, αλλά ο ρόλος του timing μέσα στον οικονομικό κύκλο.
Οι αγορές συχνά προεξοφλούν εξελίξεις πριν αυτές αποτυπωθούν πλήρως στην πραγματική οικονομία.
Όσο πιο προχωρημένη είναι αυτή η προεξόφληση, τόσο μεγαλύτερη σημασία αποκτά η κατανόηση του μακροοικονομικού πλαισίου και όχι απλώς η παρακολούθηση των τιμών.
Η δυναμική αυτή δεν μπορεί να αποκοπεί από το ευρύτερο διεθνές περιβάλλον νομισματικής πολιτικής.
Μετά από μια μακρά περίοδο αυστηρής σύσφιγξης, οι αγορές επιχειρούν να προεξοφλήσουν τη σταδιακή μετάβαση σε ένα καθεστώς πιο ουδέτερων επιτοκίων.
Ακόμη και χωρίς άμεσες μειώσεις, η σταθεροποίηση του κόστους χρήματος λειτουργεί υποστηρικτικά για τις αποτιμήσεις, καθώς μειώνει την αβεβαιότητα και επιτρέπει την επαναξιολόγηση μελλοντικών ταμειακών ροών.
Η προσδοκία αυτή δεν βασίζεται σε αισιοδοξία, αλλά στην εκτίμηση ότι ο κύκλος σύσφιγξης πλησιάζει στο τέλος του.
Χαμηλότερη παγκόσμια ανάπτυξη
Παράλληλα, η παγκόσμια οικονομία κινείται σε ένα περιβάλλον χαμηλότερης, αλλά θετικής ανάπτυξης, χωρίς τα χαρακτηριστικά μιας γενικευμένης ύφεσης.
Η ανθεκτικότητα της απασχόλησης, ιδίως στις ανεπτυγμένες οικονομίες, και η σταδιακή αποκλιμάκωση του πληθωρισμού διαμορφώνουν ένα πλαίσιο σχετικής σταθερότητας.
Σε τέτοιες συνθήκες, οι αγορές τείνουν να προεξοφλούν τη συνέχεια παρά τη ρήξη, γεγονός που ευνοεί τις τοποθετήσεις σε μετοχικά περιουσιακά στοιχεία, ακόμη και σε προχωρημένες φάσεις του κύκλου.
Η σύγκλιση της Ελλάδας
Για την Ελλάδα, η μακροοικονομική αυτή συγκυρία λειτουργεί ενισχυτικά.
Η χώρα δεν βρίσκεται πλέον στο επίκεντρο της συζήτησης για τη βιωσιμότητα του χρέους ή για τη σταθερότητα του χρηματοπιστωτικού συστήματος.
Αντιθέτως, αξιολογείται όλο και περισσότερο ως περίπτωση σύγκλισης προς τον ευρωπαϊκό μέσο όρο.
Η μεταβολή αυτή δεν έχει ακόμη αποτυπωθεί πλήρως στις αποτιμήσεις όλων των επιχειρήσεων, γεγονός που εξηγεί γιατί η διαδικασία επανατιμολόγησης παραμένει ενεργή, αλλά ταυτόχρονα καθιστά αναγκαία μεγαλύτερη επιλεκτικότητα.
Η σημερινή άνοδος των αγορών δεν αποτελεί ανωμαλία.
Αντανακλά τη διεθνή αναζήτηση αποδόσεων, τη συσσώρευση ρευστότητας και τη σταδιακή επανατοποθέτηση κεφαλαίων σε οικονομίες και επιχειρήσεις που θεωρούνται πλέον σταθερές.
Ο πραγματικός κίνδυνος δεν βρίσκεται στο ύψος των δεικτών, αλλά στην είσοδο χωρίς επίγνωση του μακροοικονομικού κύκλου και των ορίων του.
Και αυτός ο κίνδυνος αφορά κυρίως όσους ακολουθούν την αγορά εκ των υστέρων, όχι εκείνους που κινούνται με κατανόηση του πλαισίου και του χρόνου.
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών